核(hé)心(xīn)结女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.<女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思strong>22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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