文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shē离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性ng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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