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紫菜是不是海鲜下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。紫菜是不是海鲜rong>我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月紫菜是不是海鲜至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧紫菜是不是海鲜张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。