核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(q学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思ī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思strong>1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。