摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xín反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗g)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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