核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润)复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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