摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)24标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压36亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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